公司债券法律制度与监管框架——证券法学（第4版）

（一）公司债券的发展与监管制度的演变

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近年来，在国家自上而下的政策扶持、监管部门放松管制以及金融创新等因素的综合作用下，我国公司债券市场获得迅猛发展，债券品种和交易方式日益丰富，市场规模不断再创新高。特别是随着2020年新《证券法》的实施，大幅度取消了公司债券发行条件限制并全面施行债券公开发行注册制，使得公司获得了更充分的债券融资自主权；与此同时，新《证券法》增设公开发行的公司债券强制信息披露制度和投资者保护专章内容，强化对投资者的保护，构建“卖者尽责、买者自负”的债券市场秩序。截至2021年2月，我国公司信用类债券托管余额为28.6万亿元人民币，成为亚洲最大、世界第二的债券市场。

当然，在我国公司债券市场化法治化改革取得斐然成就的同时，随着债券规模的扩大、企业去金融杠杆以及经济周期变化等因素的影响，自2014年3月“11超日债”打破债券的刚性兑付之后，我国公司债券也开始出现违约问题，并在近年有常态化、普遍化的趋势；而自2018年首例债券欺诈发行案（“五洋债”）爆发并受到中国证监会严厉惩处之后，有关债券违法违规行为的监管及相应的证券民事损害赔偿诉讼问题已引发新的关注。尽管2020年6月15日，中国人民银行、发改委和中国证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发﹝2020﹞144号），以及2020年7月15日，最高人民法院联合中国证监会、中国人民银行、发改委等部委对债券违约处置与司法审理等问题达成共识，发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法﹝2020﹞185号，以下简称《债券纪要》），但对上述问题的探索才刚刚开始。也因此，我国在放松管制，发展债券市场以便利公司更好地从资本市场融资的同时，也有必要就如何防范化解债券违约风险和惩处债券违法违规行为，更好地保护债券投资者作出有效的制度安排，如此才能真正落地“卖者尽责、买者自负”，构建可持续发展的公司债券市场。

（二）目前三足鼎立的公司债券法制与监管框架

基于计划经济时期的路径依赖，金融监管职能的演化，以及债券创新等各种因素的作用，我国目前形成了三足鼎立的公司债券法制框架与监管竞争格局，^[1]2020年3月1日新《证券法》的施行，带来了公司债券公开发行注册制及配套监管制度的重大变化。

历史最悠久的是发改委负责监管的企业债券，主要适用《公司法》《证券法》《企业债券管理条例》和发改委制定的相关规定。这类债券主要以中央国企、地方重点企业为发债主体，在2020年3月1日新《证券法》施行后，从发行核准制转向发行注册制，采用“审核－注册”的操作机制，即由中央国债登记结算有限责任公司受理企业债券发行人的申请，之后交由中央国债登记结算有限责任公司或中国银行间市场交易商协会作为指定的审核机构进行审核并提出同意注册或者终止审核的意见，发改委再结合审核意见作出注册决定，完成企业债券的发行注册程序。通常，企业债券所募集的资金主要投向国家重点项目或基础设施建设，鼓励投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。企业债券可以同时在中国银行间债券市场和证券交易所上市交易，并统一托管在中央国债登记结算有限责任公司（常被简称为“中债登”“中央结算”）。近年来，在国家大力发展债券市场政策的推动下，发改委逐步放松对企业债券的管制，构建更加市场化的管理机制，特别是根据《证券法》全面实行企业债券发行注册制，大幅度提高了发行效率，并在与其他公司债券的制度竞争下，逐步完善了信息披露、中介机构服务等市场化机制。这一市场规模，长期占到公司债券市场规模的1／3。

2007年，全国金融工作会议之后启动的公司债券，是由证监会监管的另一类公司债券市场，目前主要适用《公司法》《证券法》及《公司债券发行与交易管理办法》，发行对象已从2007年启动时面向的上市公司拓展到所有有限责任公司和股份有限公司，包括上市公司和非上市公司，并根据2020年新《证券法》的规定，从原来采用发行核准制转向全面实行发行注册制，在原有简化债券发行核准制的经验基础上，建立了“审核－注册”的操作机制，即由上海证券交易所、深圳证券交易所作为公司债券发行申请的受理、审核机构，进行审核并提出审核意见报送给中国证监会，再由后者完成注册的法定程序。公司债券目前在证券交易所进行上市交易，并统一托管在中国证券登记结算有限责任公司（常被简称为“中证登”“中国结算”）。2015年以来，中国证监会逐步对公司债券管理简政放权，客观上刺激了公司债券市场规模的翻番增长，而2020年新《证券法》确立了公司债券发行注册制并构建了保护债券投资者的相关制度，增强了公司债券的制度优势，公司债券已成为企业不可或缺的直接融资途径，近年来规模已与其他两个类型的公司债券市场规模不相上下。

中国人民银行主管下的，授权银行间交易商协会采用注册制管理的非金融企业债务融资工具（以下简称“中期票据”）市场，是2008年4月新设立的一类公司债券市场。这一市场主要适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，发行对象为非金融企业，所发行的中期票据只能在银行间债券市场交易，目前统一托管于银行间市场清算所股份有限公司（俗称“上海清算所”）。由于交易商协会采用更市场化的注册制，以发展市场为目标，发行主体广泛且市场化程度高，加上近年来不断放松管制和进行金融创新，这一市场在设立初期很快超越企业债券市场，长期占据半壁江山。但随着2020年新《证券法》施行带来公司债券、企业债券全面实行发行注册制，中期票据的这一先天优势已不明显。同时，因中期票据未被纳入《证券法》的调整范围，导致其无法充分借用《证券法》提供的保护投资者并制约债券违法违规行为的法定制度，比较优势相对有所弱化，在市场规模上逐渐与其他两类公司债券平分秋色，呈现明显的三足鼎立态势。(www.zuozong.com)

（三）《证券法》规范下的债券规则体系^[2]

1.《公司法》与《证券法》关于债券规范的分工。目前公司债的规定分立于《公司法》与《证券法》之中。除有关发行公司债券的内部股东决议规定散见各章外，相关内容主要见《公司法》第七章“公司债券”第153～162条。2005年《公司法》《证券法》修订时，《公司法》仅保留少数公司债券条款，有关公司债券发行与监管的规定全部平移至《证券法》，划清了其与《证券法》在证券发行上的监管边界，以避免再出现“一律两法”的现象。2019年《证券法》进行重大修订时，延续了2005年《证券法》对公司法与证券法规范债券的分工，并在其中较大幅度地增加了专门针对公司债券的内容，修正了《证券法》长期被诟病为“股票法”的形象。目前，新《证券法》这一法律层面关于债券的专门规则主要体现在该法的第二章“证券上市”、第五章“信息披露”和第六章“投资者保护”中，其他涉及债券发行、交易及违法违规行为制裁等方面的内容，则与股票一起，适用以“证券”这一表述为对象写就的条文。

2.《证券法》纵向分权下的债券规则体系。根据《证券法》第16条、第21条的规定，除了由国务院授权的部门（主要指发改委）负责监管企业债券的发行注册之外，主要由中国证监会负责公司债券的发行注册、交易和违法违规行为查处等监管工作。2020年3月1日，中国证监会发布了《中国证监会办公厅关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号），明确分工协作框架，落实《证券法》关于公司债券公开发行注册的相关规定；2021年2月26日，中国证监会发布了新的《公司债券发行与交易管理办法》，取代自2015年1月15日起施行的这一旧规则，回应《证券法》的新内容并为公司债券市场发展提供更好的制度支持。

《公司债券发行与交易管理办法》主要结合近年来公司债券的市场发展与监管经验，落实新《证券法》关于公司债券公开发行注册制改革等相关规定，构建相应的市场化法治化债券机制并强化对债券持有人的保护，其中包括：①明确公开发行公司债券的发行条件，包括三项积极条件和两项负面限制情形，特别是将《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号，以下简称《国务院通知》）规定的“具有合理的资产负债结合和正常的现金流量”这一新增发行条件纳入其中，成为上述积极条件中的一项。②明确注册程序，规定由证券交易所负责债券发行申请的受理与审核，并报中国证监会进行法定注册，中国证监会对证券交易所的审核工作予以监督。③加强事中事后监管，压实发行人及其控股股东、实际控制人，以及承销机构和证券服务机构的责任，严禁逃废债等损害债券持有人权益的行为，并根据监管实践增加限制结构化发债的条款。④落实《证券法》对公司债券信息披露的规定，明确发行人是信息披露的第一责任人，发行人控股股东、实际控制人应当配合承销机构、受托管理人、证券服务机构的相关工作，同时调整了公司债券临时信息披露中重大事件的界定标准，使之与《证券法》规定相一致。⑤调整了聘任债券受托管理人的规定，要求公开发行公司债券的发行人必须聘请受托管理人，非公开发行公司债券的，要求发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。⑥调整了投资者适当性管理要求，与新《证券法》一致，将投资者适当性管理相关条款中的合格投资者相应地调整为专业投资者，并按中国证监会的相关规定执行。

与此同时，证监会为更好地监管公司债券市场，发布了一系列公开发行公司债券的信息披露内容与格式准则（包括募集说明书、年度报告等），并通过“公开发行公司债券监管问答”等方式回应市场，有力地促进了公司债券市场的发展。

根据新《证券法》的规定，上海、深圳两大证券交易所在原来核准债券上市、一线监管交易职能的基础上增加了受理、审核公司债券公开发行申请的职能，也因此在《证券法》、证监会的部门规章之下，两大证券交易所分别制定了《关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》，以指导这一工作。同时，根据《证券法》和证监会部门规章、规范性文件的要求，上海、深圳两大证券交易所分别制定或修订了《公司债券上市规则》《债券交易实施细则》《非公开发行公司债券挂牌转让规则》《债券市场投资者适当性管理办法》等配套规则，完备债券上市和交易监管；为增强公司债券的流动性，在原来的竞价式质押回购之外制定了《债券质押式协议回购交易暂行办法》，开展灵活的质押式协议回购交易；为处置债券违约风险，增加债务管理途径，制定了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》《关于公司债券回售业务有关事项的通知》《信用保护工具业务管理试点办法》等。

与此同时，中国证券登记结算公司制定了《债券登记、托管与结算业务细则》《非公开发行公司债券登记结算业务实施细则》等后台操作规则。此外，作为自律组织的证券业协会也积极发挥作用，配合《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》等的规定，制定了《非公开发行公司债券备案管理办法》《公司债券受托管理人执业行为准则》《公司债券承销业务规范》《公司债券业务工作底稿内容与目录指引》《公司债券承销业务尽责调查指引》《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》等规则，从而和上述各类机构的规则一起，共同形成目前证监会主导下比较系统的公司债券法律制度体系。